NATURGY VUELVE MÁS RENTABLE (1a parte)
0. INTRODUCCIÓN Y DISCLAMER
En esta entrada hablaré de una empresa que he vuelto a incluir en mi portfolio. Una empresa que salió de mi cartera hace años y que ahora vuelve más rentable que antes. Hablo de Naturgy, la antigua Gas Natural Fenosa.
Como siempre, antes de nada un DISCLAMER: este análisis está realizado por mí, que soy un inversor particular. Comparto el análisis a título divulgativo y lo mejor que puede hacer cualquier lector es no comprar esta empresa, pues es la única manera de no perder dinero ni sueño con ella. Si, a pesar de todo, hay alguien que quiera invertir en Naturgy, lo que debe hacer es estudiar la empresa por su cuenta. No recomiendo nada, solo estoy aquí para compartir lo que sé con otra gente. También añadir que de vez en cuando suelo publicar entradas como esta en iVoox para quien quiera escuchar la entrada.
1. TESIS DE INVERSIÓN
Aunque no soy fan de los fondos de inversión, sí escucho y respeto un buen consejo cuando lo da un gestor que me parece sensato. Este es el caso de Pepe Díaz (aka The Rebuzner en Rankia). En su última entrada rankiana habla de la diferencia entre análisis y tesis de inversión, y de la importancia de elaborar ambas. Para quien esté interesado, podéis ver su entrada abajo:
Como dice Pepe Díaz, los inversores en dividendos deben responder a ciertas preguntas. Esta es la parte donde lo señala:
¿Por qué compro Naturgy? Por el dividendo creciente, por su sostenibilidad, por el precio de compra y por las recompras. No puedo dar una explicación mucho más elaborada porque cumpliendo esos cuatro puntos Naturgy cumpliría su objetivo dentro de mi portfolio, ademá de que puedo incluso lograr un 10% anual compuesto en la próxima década (ya veremos cómo).
Con todo, el artículo de Pepe Díaz intenta ilustrarnos y mejorarnos como inversores, y nos recuerda a algunos la importancia de saber por qué invertimos en lo que invertimos. Como decía Peter Lynch:
“Sepa lo que posee, y por qué lo posee”
2. HISTORIA
Naturgy es una empresa que nació, aunque con otro nombre, en el siglo XIX. Al principio se llamaba Sociedad Catalana para el Alumbrado por Gas (SCAG).
Dado que su historia es larga y está explicada con detalle por la propia empresa, me limitaré aquí a poner el último período de su historia:
“Desde el inicio de nuestra actividad, nuestro objetivo ha sido siempre dar servicio a la sociedad y ofrecer soluciones inteligentes e innovadoras, apostando por la vanguardia tecnológica. En todos nuestros años de experiencia, hemos diversificado nuestro negocio convirtiéndonos en el primer grupo que integra gas y electricidad en España.
Los últimos años de nuestra historia vienen marcados por cambios decisivos en nuestra estrategia: hemos expandido nuestro negocio hasta llegar a 30 países, hemos sido pioneros en integrar el negocio del gas y la electricidad y en la apuesta por las energías limpias y las nuevas tecnologías de generación.
Además, en 2018, coincidiendo con nuestro 175 aniversario, realizamos uno de los cambios más significativos de nuestra historia: el paso de Gas Natural Fenosa a Naturgy. Nuestra nueva marca es internacional, adaptada a todos los mercados globales donde tenemos presencia y donde la tendremos en el futuro, enfocándonos en la innovación, la digitalización, la simplicidad y globalidad. Con ella, dimos un nuevo impulso para estar más cerca de nuestros clientes allí donde estén y para apostar por ofrecer soluciones simples, sencillas y respetuosas con el entorno.”
Fuente: web de Naturgy
Quien quiera profundizar en su historia completa, puede ir al siguiente enlace:
Y si no es suficiente, podéis leer su historia completa en el PDF que pone a su disposición Naturgy. 460 páginas de historia, casi nada:
De la historia, aparte del cambio de nombre (de Gas Natural a Naturgy), cabe destacar la salida de Repsol del accionariado. En febrero de 2018, y al poco de entrar Francisco Reynés como Presidente Ejecutivo, Repsol vendía su participación del 20% a Rioja Shareholdings (Rioja) por 19€ la acción. Rioja está controlada por CVC y Corporación Alba.
3. NEGOCIO Y MOAT
Naturgy distribuye y comercializa gas natural y electricidad.
La propia empresa te da unas cifras y datos breves sobre su actividad:
También está metida en el negocio de las energías renovables.
Pero, ¿cómo se traduce esto en las ventas de Naturgy?
Pues las ventas se dividen en varios segmentos. La descripción detallada está en la página 79 de su Informe Anual Consolidado 2019:
- Gas & Electricidad.
- Infraestructuras EMEA.
- Infraestructuras LatAm Sur.
- Infraestructuras LatAm Norte.
- Resto (incluye Unión Fenosa Gas y el almacenamiento de gas).
Respecto al moat, más allá de una posición relevante en países de habla hispana, yo solo veo un alto Margen FCF, del cual hablaré en el apartado de los Flujos de Caja. Los crecimientos en Ventas, así como otros parámetros, no no indican ninguna existencia de moats.
4. ESTRUCTURA ACCIONARIAL
Naturgy ha sufrido algunos cambios accionariales en los últimos años. Veamos cómo está ahora repartido su accionariado:
Vemos que el accionariado está muy concentrado, y eso puede ser bueno o malo para el accionista minoritario (7'6% del accionariado). Todo depende de lo que quieran los peces gordos de Naturgy: Criteria Caixa, Rioja y GIP. Juntos suman más del 60% de las acciones, por lo que se hará siempre lo que quieran estos tres. De hecho, si hilamos más fino, con que Criteria Caixa se aliara Rioja o GIP, ya superaría el 44% de los votos si Boreal les apoyara al 100%; y como los accionistas retail o no votan, o delegan en el Consejo de Administración, superar el 45% e incluso el 48% es factible para Criteria.
Con todo, si en el futuro saliera alguna noticia donde Rioja y GIP se aliaran en contra de Criteria Caixa, los “juegos de poder” en Naturgy podrían ser dignos de una serie de TV, aparte de un gran riesgo para los intereses de los accionistas de Naturgy que ni pinchan ni cortan (o sea, nosotros), pues todo cambio puede suponer trastocar la política de dividendos de Naturgy, que es lo último que queremos.
Hipótesis aparte, quien esté en Naturgy ya sabe lo que hay: su opinión cuenta cero.
5. AUTOCARTERA
La empresa lleva desde agosto 2019 comprando acciones propias (hasta donde yo sé), hasta el punto de que tienen casi un 2% de acciones en autocartera (en realidad, es de derechos de voto):
Estas recompras cesaron en marzo debido al Covid-19. Están en “stand by”. No es descartable que vuelvan a recomprar antes de que acabe 2020. Las recompras facilitan el aumento de poder de los grandes accionistas de Naturgy (Criteria Caixa podría solo necesitar a uno de los otros dos grandes socios, Rioja o GIP, para llegar al 50'01% de los votos en pocos años), pero también ayuda a cumplir con los pagos al accionista con mayor facilidad (se reduce el número de acciones que tienen derecho a cobrar dividendos).
6. EL BALANCE DE SITUACIÓN
Esta parte de las cuentas anuales suele ayudar a ver la salud de la empresa. Es importante que la compañía no tenga grandes lastres que hagan que en el futuro quiebren o se arrastren como zombies.
De entre los datos que nos pueden interesar, y revisando el Informe Anual Consolidado 2019, vemos los siguientes:
- Efectivo y equivalentes =2.685 millones (sube casi 1.000 millones YoY).
- Reservas = 6.687 millones (frente a los 11.290 millones de 2018).
- Patrimonio Neto de la Sociedad Dominante = 10.551 millones (frente a los casi 11.000 millones de 2018).
- Pasivos Financieros No Corrientes = 15.701 millones (frente a 13.352 millones en 2018).
- Pasivos Financieros Corrientes = 2.286 millones (frente a los 2.079 millones de 2018).
Son algunos de los datos que llaman la atención, y que señalan que Naturgy tiene mucha deuda, y creciendo. En todo caso, este presunto problema solo puede ser tal si representa un múltiplo elevado respecto al EBITDA y/o si los flujos de caja revelan que la empresa no gana suficiente dinero para lidiar con los intereses de estos 18.000 millones de deuda bruta que tenía Naturgy a finales de 2019. O sea, que tenemos que seguir investigando, pues la deuda por sí sola en una utility no significa ni algo bueno ni algo malo.
Tras los resultados del primer trimestre de 2020 (de ahora en adelante, 1T2020), la situación no es demasiada mala, aunque ha bajado mucho el Cash Flow Operativo, pues la deuda neta se ha reducido en más de 200 millones.
7. LA DEUDA
Al ser una utility, no nos asustaremos al ver mucha deuda. Eso ya lo he insinuado antes: hay que ver las entrañas de esa deuda.
Veamos por partes la deuda:
a) Deuda neta. Aquí tenemos que ver si la deuda de Naturgy es en realidad deuda o hay caja neta.
Como podemos ver en este resumen del 1T2020, Naturgy cuenta con una deuda neta de unos 15.000 millones, que apenas ha bajado en los 3 primeros meses de este año. Por tanto, Naturgy tiene bastante deuda, casi tanta como capitalización (el 10 de junio su market cap era de 17.000 millones o poco más).
b) DN/EBITDA. Este ratio nos dice cuán de endeudada está la empresa. Cuanto más baja sea la deuda, mejor. Veamos en 2019 cómo estaba:
Deuda Neta 2019 = 15.268 millones y EBITDA 2019 =4.668 millones. Por tanto, DN/EBITDA 2019=3'27 veces. Es mejor que baje de las 3 veces, pero si los intereses a pagar son razonables y los flujos de caja buenos, no son tampoco múltiplos que nos deben intranquilizar. Hay que seguir investigando.
En el 1T2020, la DN/EBITDA sube al bajar menos la D.N. que lo que baja el EBITDA. Si el resto del 2020 no mejora mucho, creo que no bajarán de las 3 veces DN/EBITDA.
c) Interés medio de la deuda y naturaleza de la deuda. Aquí vemos cuánto le cuesta endeudarse a Naturgy, pero también si es a tipo fijo o variable:
Parece alto si lo comparamos con Enagás, que paga menos de un 3%; pero, claro, Enagás tiene una posición muy sólida respecto a los ingresos (su facturación es muy predecible debido a los ingresos regulados) y, además, no es exactamente el mismo negocio que Naturgy.
Respecto al tipo de deuda, Naturgy tiene una deuda muy estable, pues el 86% de la misma es a tipo fijo. Esto impide que subidas repentinas de los tipos de interés puedan dañar sus finanzas al subir mucho los Gastos Financieros. Una financiación prudente por este lado.
En el 1T2020 Naturgy bajó su coste medio de la deuda al 3%, pero ya solo el 80% era a tipo fijo. Habrá que vigilar dicho tipo fijo: en los próximos años hay poco margen para que bajen los tipos de interés, por lo que puede haber fluctuaciones al alza en el coste de la deuda a tipo variable, y eso no sería bueno.
d) Efecto divisa en la deuda. Aquí se debería ver si la empresa tiene mucha deuda en euros o no, pues las divisas fluctúan y pueden dar sorpresas negativas al aumentar la deuda si se ha de pagar en euros.
En Naturgy, y como vemos por la imagen anterior, la mayoría de la deuda neta está en euros (más de un 60%), con lo que eso da cierta tranquilidad. Y otro 15–18% está en dólares americanos, que es una divisa fuerte.
Como resumen de la deuda en Naturgy: es alta, pero no la veo preocupante si no hay grandes cambios a peor en los distintos aspectos de la misma. Como mínimo espero que en máximo 6 meses el coste medio de la deuda baje del 3% (gracias a los bajos tipos de interés) y que el tipo fijo no baje del 80%.
Respecto a la liquidez y la capacidad de endeudamiento actual, Naturgy manifestó en su Presentación del 1T2020 (pág. 4) lo siguiente:
Traducción: tenemos pasta de sobra y nos financiamos barato. Sin embargo, la crisis del CoVid-19, que nos ha dejado recortes de dividendo incluso en la Todosaneada Inditex, exige que seamos cautos con cualquier manifestación positiva de cualquier directiva empresarial. El tiempo dirá cómo capea el 2020 Naturgy.
El lema aquí tiene que ser: “Buy, Hold & Watch (vigilar)”.
e) Rating. En este subpartado de mi análisis hay que ver qué calidad crediticia tiene Naturgy.
Desde agosto de 2018 ambas agencias de rating mantiene una calificación BBB. El 17 de enero de 2020, además, Naturgy le pegó la patada a Moody’s como agencia calificadora. Lo dio a conocer mediante un Hecho Relevante.
Respecto al rating lo más importante, en mi opinión, es que “Nunca se sabe”. Las agencias son expertas en degradarte la calificación en cuanto ven nubarrones en el horizonte temporal de la empresa, por lo que a Naturgy le conviene, además de ser un negocio rentable, bajar su deuda neta para que no le pille una “inoportuna rebaja” con el paso cambiado.
8. LA CUENTA DE RESULTADOS
En este apartado podemos ver varios datos relevantes.
El primero son las ventas, que fueron de 23.035 millones en 2019; esto contrasta con los 19.630 millones de 2010. Un crecimiento del 1‘79% anual compuesto en 9 años. Nada impresionante. El Resultado de Explotación tampoco depara buenas noticias. Este fue de 2.863 millones en 2019, frente a los 2.893 millones de 2010. En el EBITDA nos encontramos con un resultado mixto, al ser de 4.562 millones en 2019 (frente a los 4.019 millones de 2018, pero no mucho más de los 4.477 millones de 2010).
Lo que sí mejora son los gastos financieros: caen de los 666 millones (2019) desde los 1.015 millones (2010). Sin profundizar mucho, entiendo que los bajos tipos de interés y la reducción de la deuda neta desde los 19.012 millones (2010) hasta los poco más de 15.000 millones de finales del año pasado han ayudado.
Respecto al Beneficio Neto atribuido a la sociedad dominante, apenas es de 1.401 millones en 2019 (por 1.201 millones en 2010). Es un aumento del 1'73% anual compuesto. Naturgy crece poco en ventas, pero también en beneficio.
Como no soy de calcular BPAs ni PERs, doy por acabado este apartado.
9. LOS FLUJOS DE CAJA
En esta parte de las cuentas anuales me gusta centrarme en distintas magnitudes.
La primera es el Flujo de Caja Operativo (CFO). En 2019 fue de 4.021 millones, mucho mejor que los 2.737 millones en 2010. Un 4'37% anual compuesto. Sigue la tendencia de bajo crecimiento a la que estamos acostumbrados. Pero, cuidado, porque el CFO del año pasado fue demasiado bueno respecto a 2018; es decir, el crecimiento anual podría ser mucho menor. Hay que vigilar de cerca esta métrica.
La segunda es el Capex. Sin embargo, en Naturgy este dato tiene truco, porque mezcla Capex de Mantenimiento y Capex de Crecimiento. Nos interesa sobre todo el Capex de Mantenimiento, pues con él podemos sacar luego el FCF.
En 2019 el Capex de Mantenimiento (Capex Mant., de ahora en adelante) sale en la página 237 de su Informe Anual:
Y en 2017 fue de 853 millones (ver página 198 del Informe Anual 2018).
Por tanto, no tiene mucho sentido tomar el Capex de Naturgy “a palo seco”, sino que hay que estimar solo el Capex Mant., que siempre ha sido inferior al 50% del Capex en el período 2017–2019. Tampoco tiene mucho sentido preocuparse por el Pay Out, pero ese es otro tema.
Sabiendo el CFO y el Capex Mant., tenemos un FCF 2019 de 3.388 millones. De ese FCF, 1.901 millones se fueron a dividendos y otros pagos. También recompró acciones por 405 millones. En el apartado del Capital Allocation hablaré más del tema.
El Margen FCF (FCF / Ventas) sale un 14'7%, pero 2019 fue muy bueno, y lo veo poco representativo. En 2018 fue del 9'1% aproximadamente, mientras que en 2017 estuvo en el 8'31%. Por lo que yo creo que un rango del 8–10% es lo más correcto. En 2010, por ejemplo, estaría rondando el 10%, por lo que esta métrica tiene una tendencia que más o menos estable. Si la directiva de Naturgy se centra en la eficiencia y logra mantener el FCF, el rango anterior lo veo factible para proyectar a futuro, máxime cuando quieren centrarse en mercados estables a nivel jurídico.
10. LOS DIVIDENDOS
A continuación pongo los dividendos (2010–2019) de Naturgy:
Podemos apreciar que en solo 9 años hemos visto varios cambios en la política de dividendos de Naturgy: primero lo subían poco a poco (2010–2014); luego subieron un 10% hasta 1€ en 2015, y ahí se quedó hasta que en 2018 subieron un 30% el dividendo, para iniciar una senda de subidas del 5% anual hasta 2022 (algo que veremos en el apartado del Plan Estratégico 2018–2022).
Aunque en total tenemos un CAGR del 6'1% en los últimos años, está claro que la política de dividendos ha dado algunos bandazos (afortunadamente nunca a la baja).
De ahora en adelante no podemos esperar grandes subidas del dividendo, pero como quien compre a menos de 18€ se asegura un dividendo muy alto de inicio, la verdad es que Naturgy está muy apetecible ahora mismo (si se confía en el futuro de la empresa, claro).
Quien compre a 17€, por ejemplo, y dando por bueno que en los próximos 12 meses Naturgy debería pagar 1’44€ de dividendo (con cargo a resultados 2020), tendría una RPD inicial del 8'47%. Gran rentabilidad. Ahora solo falta saber si es sostenible el dividendo.
FIN DE LA PRIMERA PARTE
Hago aquí un breve inciso, y emplazo al lector a que lea la segunda parte, que publicaré el viernes 20 de junio.
En la segunda parte podrás encontrar apartados tan interesantes como:
- La sostenibilidad del dividendo.
- Naturgy en la última gran crisis (la de 2008, cuando era Gas Natural).
- El Capital Allocation de Naturgy: ¿usa bien el dinero Naturgy?
- ¿Por qué he vuelto a Naturgy?
- Rentabilidad que espero a futuro de invertir ahora en Naturgy.
- Etc
Saludos y suerte con vuestras inversiones.