NATURGY VUELVE MÁS RENTABLE (3a parte)
VOLVEMOS CON LA TERCERA PARTE
Bienvenidos a la última parte de este análisis detallado sobre Naturgy.
En esta última parte leeréis sobre los riesgos de Naturgy, las posibilidades de una OPA a Naturgy, mi valoración de la compañía y otras cosas interesantes.
Seguimos con el decimosexto apartado.
16. RIESGOS
La verdad es que, viendo que Naturgy puede comprarse con más de un 8% de rentabilidad inicial por dividendo, y de que está mucho más barata que en febrero, cualquiera diría que es demasiado bonito para ser verdad, máxime para una empresa que tiene pensado ir elevando el dividendo hasta los 1'59€ en 2022 (dividendo pagadero entre julio 2022 y junio 2023 en 3 pagos, si no cambia su política de reparto).
Por todo lo anterior, me permito recordar al lector una de mis frases:
“EL MERCADO ES TONTO, PERO NO GIL***LLAS”.
De ahí que debamos hacernos la pregunta clave, como bien planteó el actor Jeremy Strong en “The Big Short”:
Para responder a esta pregunta tan directa, podemos resumir varios riesgos y/o peligros en Naturgy:
a) Las luchas de poder: el actual equilibrio de poder entre los grandes accionistas puede hacer que Criteria Caixa se alíe con alguno de los otros dos grandes accionistas y termine por excluir de cotización a Naturgy. Ya pasó con Abertis (la exclusión de la cotización), estando Reynés y Criteria Caixa en el ajo. Lo bueno es que, si compras a buen precio, al menos no saldrás con pérdidas. Un mal menor, con todo. Quiero más adelante hablar del riesgo de OPA, porque tiene su miga.
b) El regulador. Parte de los ingresos son regulados, y Naturgy quiere potenciar más esa porción de su facturación. Esto es un riesgo evidente, al que hay que añadir el riesgo de que algún país quiera expropiarte algún activo o rescindir algún importante contrato. Véase el ejemplo de Electricaribe.
c) La deuda alta. Una buena utility siempre va a tener deuda, y no poca. Si esto se descontrola, o los tipos de interés suben mucho, a largo plazo Naturgy perderá algo de rentabilidad, que podría llevar aparejado el riesgo de un recorte del dividendo.
d) Recorte del dividendo. Ningún dividendo es sagrado (quizás el de Philip Morris), y solo hace falta que los accionistas mayoritarios quieran recortarlo (con Criteria Caixa y otro más ya podría ocurrir), para que se dé el hachazo. Y como Naturgy se compra sobre todo por el dividendo, el “sell off” puede ser antológico.
e) Fluctuaciones en los precios de las materias primas. No soy experto (ni mucho menos) en petróleo, gas, electricidad…, pero está claro que variaciones fuertes en las cotizaciones de estas fuentes de energía pueden alterar en parte las cuentas de Naturgy. Pongo como ejemplo el cómo se movieron el gas y otros a nivel cotización en los últimos 12 meses:
f) Otros riesgos (no menos importantes). Mírese para ello la página 203 del Informe Anual 2019 (“Principales riesgos”), y podrán ver los riesgos que todavía no he comentado:
Otro riesgo (por si había pocos) es una crisis económica, que puede afectar tanto al negocio como a la rentabilidad de la cotización:
Sin olvidar expropiaciones o intentos de expropiaciones, como la de Electricaribe en noviembre de 2016 (véase página 388 y siguientes de “Naturgy 150 años”). Es curioso, pero en Latinoamérica ya han tenido problemas con los gobiernos Red Eléctrica (con Bolivia), Enagás (con Perú) y Naturgy (con Colombia). El riesgo país está muy presente aquí.
17. NATURGY: PELIGRO DE CONVERTIRSE EN UNA ABERTIS 2.0
Me voy a detenerme en el riesgo de OPA y/o exclusión de la cotización que tiene Naturgy, la cual la convertiría en una Abertis 2.0: otra gran empresa que es “robada” al pequeño accionista a un precio absurdo.
Primero, pondré un artículo sobre la OPA a Abertis, que puede servir para refrescar memorias:
Creo que el artículo no menciona como perdedores a los pequeños accionistas de Abertis.
Segundo, mencionaré una frase de Charlie Munger, que viene muy a cuento respecto a mi “miedo” a que open Naturgy:
Y tercero, vamos a mostrar por qué podría darse la OPA o, al menos, por qué una OPA no es descartable. Ahí va: los directivos tienen incentivos para que, si hay OPA, ellos salgan ganando.
Un usuario de Telegram, JaimeTw, me pasó una noticia el domingo 14 de junio por la tarde que yo desconocía, y que hablaba con cierta amplitud de los incentivos de los directivos de Naturgy para el período 2018–2022. Sí conocía con anterioridad algo de la “obligación” de la directiva de hacerlo bien para ganarse sus bonus (pasa en muchas empresas), pero no conocía ciertos detalles. La noticia que me pasó Jaime es esta:
Si tras leer esta noticia no entienden bien lo que tiene que pasar a finales de 2022 para que ustedes no tengan miedo a perder dinero en Naturgy, no se preocupen, que el propio periódico El Confidencial se lo explica en una noticia del 9 de julio de 2019:
Ahora más de uno (y una) respirará tranquilo, al menos por la parte de la directiva: Reynés y otros directivos tienen “jugosos motivos” para que la cotización de Naturgy el 31 de diciembre de 2022 sea de 19'15€ o más al cierre. ¡Genial! No obstante, no es tan agradable darse cuenta de que hay cosas que se repiten en Naturgy y que ya se dieron en Abertis:
a) Reynés es el que dirige la empresa.
b) Si hay OPA, fusión u otra “operación singular”, Reynés ganará mucho dinero, como pasó en Abertis.
c) A La Caixa se la han vuelto a hacer (en Abertis no quería la OPA, y en Naturgy no deseaba que el plan de incentivos a largo plazo fuera el que es).
Entonces, ¿qué hacemos? ¿Va a haber un Abertis 2.0?
Yo solo veo dos escenarios futuros posibles (a grosso modo):
- No hay ninguna OPA en 2023 ni poco después. En ese caso, mi “miedo” a la OPA (que en realidad es miedo a dejar de cobrar el jugoso dividendo que va a pagar Naturgy a medio y largo plazo si no es opada y sigue con un dividendo creciente) habrá sido infundado y todos los accionistas estearemos felices de haber comprado a 17€ o menos (de precio medio, en mi caso).
- Hay OPA en 2023 o poco después y, además, es a precio ridículo. En ese caso, nos quedamos sin el jugoso dividendo, pero si Naturgy cumple al menos con su objetivo de EBITDA y/o FCF, raro será que no nos den al menos 20€ por nuestras acciones. Y por el camino incluso habremos cobrado 4'54€ en dividendos (si cumplen con lo dicho en el Plan Estratégico). Rentabilidades de doble dígito en 3 años (si compramos a 17€ o menos), nada mal.
En consecuencia, y en base a la información que tengo ahora, veo que Naturgy sería nuevamente una inversión asimétrica, incluso en el caso de riesgo de OPA: cara, gano mucho (no hay OPA, cobro buenos dividendos, y lo mismo la vemos pronto cotizar a más de 24€, como hace unos meses); cruz, gano poco (rentabilidades de doble dígito, que no está nada mal).
La objeción que aquí se me puede hacer es evidente, si mis lectores me conocen bien:
¡Exacto! Estoy elaborando mi teoría de la posible OPA a Naturgy en base a la información sobre unos incentivos que describe un periódico (El Confidencial). Pero es mi obligación contrastar esta información con lo que dice la propia Naturgy acerca de ese plan de incentivos a largo plazo.
Dicho y hecho: voy al Informe Anual 2019 de Naturgy, y allí está, en las páginas 116 y 117 del documento. Justo lo que ha dicho El Confidencial, con palabras iguales o muy similares; hasta lo de los 19'15€ mínimo sale en los papeles oficiales de Naturgy. Lo que sí que descubro como novedoso en esta breve contrastación de información es que el Incentivo a Largo Plazo (ILP, que es el plan de remuneración a los directivos) acaba en julio de 2023, no en diciembre de 2022. Es decir, de aquí a 3 años o poco más, si la acción no está mínimo a 19'15€ y, además, no se han repartido todos los dividendos prometidos hasta 2022 (dividendos que acabarán de pagarse en junio o julio de 2023), los directivos se quedan sin bonus. Y el bonus no es ninguna minucia.
Ejemplo de cuánto pueden ganar los directivos de Naturgy:
Hay 8.639.595 millones de acciones compradas para el ILP, a repartir entre Reynés y 25 directivos más. Pues bien, teniendo en cuenta que se pagan los dividendos prometidos en el Plan Estratégico y, además, Naturgy cierra a 24'15€ (por ejemplo) el día último donde se tiene en cuenta la cotización para el vencimiento del ILP, el fondo a repartir (antes de impuestos) sería de 5€ por cada una de las 8'69 millones de acciones; eso nos deja casi 43'2 millones a repartir. Recordemos que Naturgy cotizaba a 24'15€ o poco más en febrero de este año.
Dado lo anterior, y que habría 26 personas beneficiarias de ese fondo, sale una media de 1'66 millones de media para cada directivo en acciones de Naturgy, que supongo que recibirán antes de que acabe el verano de 2023. A 24'15€ por acción, por ejemplo, se queda en 68.800 millones. No sé si en la práctica recibirán menos, porque desconozco la fiscalidad de “este bonus en acciones”. Sea como sea, y salvo que yo me haya equivocado mucho en mis cuentas, me atrevería a afirmar que Reynés y sus directivos tienen mucho interés en que la cotización vuelva a niveles pre-Covid19, y que se mantenga en esos 24'xx€ o más al menos hasta julio 2023.
Por concluir este apartado: haya OPA o no en el futuro, sigo viendo poco riesgo en perder dinero en Naturgy.
18. DE CUANDO VENDÍ GAS NATURAL Y COMPRÉ NATURGY
Por completar este análisis sobre Naturgy, me permito hablar brevemente de la primera vez que compré acciones de Naturgy (cuando era Gas Natural).
No me fue mal. Compré 3 paquetes en 2016, dos por debajo de 18€ y uno por debajo de 16€, y los vendí en dos partes en 2017 a más de 20'50€. Y más de 1€ de dividendos. La rentabilidad total fue de entre el 19 y el 25% bruto en menos de 20 meses (no lo he calculado con exactitud porque no creo que el lector necesite saber ese dato).
Ahora la vuelvo a comprar por debajo de mi precio de compra de 2016 (excepto de ese paquete que compré por debajo de 16€), pero dando un dividendo mucho mayor (1‘37€ actual, y 1’44€ en los próximos 12 meses). Y, sobre todo, compro sabiendo mejor por qué la compro (cuando era Gas Natural la compré por el dividendo, pero para nada la analicé tanto como la he analizado ahora; he aprendido mucho al hacer esta doble entrada).
Un retorno rentable a esta empresa, siempre y cuando mantenga su política creciente de dividendos.
19. VALORACIÓN A FUTURO
Naturgy, comprada a buenos precios, y si el Plan Estratégico sale bien, puede dar una rentabilidad del 10% anual compuesto, que lo veo como un Total Return bastante decente para una utility.
Pongo dos posibles casos: el mejor y el peor.
Explico el mejor caso (“best case”), como ejemplo para entender los cuadros.
En este supuesto Naturgy subiría su FCF hasta los 2.600 millones, desde los 2.200–2.300 millones logrados en un año normal. No puedo pedirle más a largo plazo visto lo visto en el pasado y que es una utility. Tengo en cuenta las recompras a realizar dentro de su Plan Estratégico y un Capex de Mantenimiento contenido (podría incluso bajar a 500–600 millones anuales).
El dividendo, dado que espero poco crecimiento, subiría menos de un 3% de media después de 2022. Soy prudente, pues, a pesar de estar presentando aquí el “best case”. El Pay Out FCF sería holgado, aunque Naturgy también paga dividendos o similares a minoritarios, de ahí su objetivo FCF post minoritarios para 2022 de unos 1.800 millones. Y vemos un Pay Out FCF post minoritarios del 90% en este “best case”.
Lo de las 16 veces EV/FCF responde a que si Naturgy cumple con todo lo otro, no sería raro pagar ese múltiplo por una “high yield”; al final, dado el bajo free float y el alto dividendo, en cuanto haya un mercado alcista, no habría mucho motivo para repudiar a esta vaca lechera y llevarla a cotizaciones más allá de los 25, 26 o 27€ (a largo plazo).
Respecto al “worst case”, podría decirse que he sido poco exigente. La verdad es que confío en la capacidad de pagar el dividendo de Naturgy, con lo que cotizar a EV/FCF de 14x si el dividendo supera con creces el 10% de rentabilidad por dividendo en 2030 (1'86€ con cargo a 2029 y con una cotización de 16'51€) y es sostenible, lo veo conservador. Recordemos también que en Naturgy, salvo cambios relevantes en sus fundamentales o de otra magnitud, lo que va a contar es la opinión de Mr. Market (me refiero a que va a ser más importante que otros factores):
“¿El dividendo es sostenible? Sí. ¡Pues ya está!, mínimo debe cotizar a X euros”
Eso es lo que espero que piense Mr. Market de Naturgy (salvo en épocas de pánico, claro), y que ese X sea muchísimo más alto de los 16'51€ que pongo como cotización en mi “worst case” para junio 2030.
Desde otro punto de vista, Naturgy también se podría valorar por EV/EBITDA. Si en 2022 se esperan 5.000 millones de EBITDA, una Deuda Neta de 16.400 millones y menos de 1.000 millones de acciones, a 17€ estaríamos pagando unas 6’6–6’65 veces EV/EBTIDA, que yo entiendo que es, cuando menos, barato.
Permitidme resaltar la importancia de la palabra “barato” al referirme a Naturgy. Aquí “barato” no significa “estoy comprando una gran empresa a un gran precio”; no es Naturgy una empresa para “comprar sí o sí”, con gran moat, que te hará un ten-bagger en menos de 20 años. No. “Barato” aquí significa “compro con descuento”. Por tanto, en el mejor de los casos, estaremos cobrando dividendos superiores al 12% o más en 10 años con un Total Return de doble dígito, mientras que en el peor de los casos obtendrás una rentabilidad aceptable. Inversión asimétrica, creo que la llaman: cara, gano mucho; cruz, gano poco.
Como podréis imaginar, no soy el único que ha analizado Naturgy.
Entre los pesimistas con Naturgy podemos encontrar a los analistas de Bankinter, que ponen en duda el éxito del Plan Estratégico:
Y luego está el Citi, que el 3 de abril te dice que Naturgy va a tener que recortar el dividendo (fuente: https://www.bolsamania.com/noticias/empresas/citi-anticipa-naturgy-tendra-recortar-dividendo-inversiones--7413990.html), pero el 27 de abril te suelta:
Lo mismo dentro de las utilities que pueden tener problemas está Naturgy, pero con la liquidez que dijo tener en su momento Naturgy, más que la crisis del Covid-19 puede impactar solo a las cuentas de 2020 de manera significativa, yo me muestro escéptico ante el alarmismo del Citi. A fuer de ser sinceros, no soy de creer mucho a los analistas, y a los del Citi los tengo en la lista negra desde que dijeron que Telefónica podía subir un 100% y llegar a los 17€ en menos de un año; fue un artículo de finales del 2016. Si queréis disfrutar de esta joya de predicción bursátil, pinchad en el enlace de abajo:
Lo que está claro es que las cuentas de Naturgy en el segundo trimestre serán malas, y que 2020 tampoco reflejará unos números buenos. Lo importante es lo que pase a partir de 2021. Los riesgos que señalan los analistas del Bankinter, por ejemplo, los veo reales y realistas, pero si la situación se normaliza y vuelve a unos niveles pre-Covid19 relativamente pronto, no tendríamos que preocuparnos por la consecución del Plan Estratégico, que es verdad que no muestra crecimientos estratosféricos.
20. OPINIÓN Y CONCLUSIONES
Sorprendentemente, Naturgy no es una empresa de la que puedas esperar una gran rentabilidad a futuro (10% como mucho, según mi “best case”), a pesar de estar a precios interesantes. Sin embargo, desde un punto de vista del cobro de los dividendos, la veo muy apetecible, y es por ello que he invertido en junio con cierto volumen. Más de un 3% de mi cartera (datos del 16 de junio a cierre de mercado).
El principal riesgo que le veo es que se vuelva a producir una OPA tipo Abertis, donde el accionista minoritario (pero también La Caixa) perdió una buena “vaca lechera”. En caso de que se produzca la OPA, el bajo precio al que he comprado Naturgy y el ILP de los directivos, que les anima a potenciar la cotización de la empresa al alza, me sirven de “margen de seguridad”. Tampoco habría que perder de vista el posible impacto que una segunda oleada infectados por el Covid-19 podría ocasionar al Plan Estratégico 2018–2022 y a los precios de las materias primas.
Si hubiera de dar mi opinión sobre Naturgy, y esto no es una recomendación de nada, esta sería que la compañía está atractiva por estar barata, y que no hará millonario a quien la compre por revalorización futura, pero sí dará muchas posibilidades (a quien la compre por los dividendos) de disfrutar de buenas rentas futuras con un riesgo no muy elevado de OPA o de deterioro del negocio. También es bueno saber que, al ser una utility, suele tener mayor predictibilidad de ingresos, beneficios y dividendos que empresas más cíclicas (aunque aquí quizás esté siendo yo un poco optimista, quién sabe). Una normalización de la actividad económica, obviamente, ayudaría al negocio y a la cotización de Naturgy, aunque a largo plazo la economía debería recobrar buena parte de su salud.
Otra cosa: si ustedes son prudentes, hagan como Robert De Niro y no pierdan de vista a la directiva, ellos dirigen la compañía y podrían tener tentación de realizar “operaciones singulares” (OPAs, fusiones y similares), pero esta es nuestra y debemos vigilarla.
Mi inversión en Naturgy, junto con la ampliación que hice en Unilever y el inicio de posición en Johnson & Johnson, obedece a una futura rotación rentable, y es que he decidido que tarde o temprano venderé Red Eléctrica. Si esta rotación, que supone reducir el riesgo país y el riesgo regulatorio con la salida de REE, será un acierto solo lo sabré en el futuro. El tiempo dictará sentencia.
En fin, que cada uno tome sus propias decisiones. Yo ya tomé la mía: compré 2 paquetes de Naturgy y, a pesar de que no sabía ni la mitad de lo que he aprendido al hacer este análisis, me reafirmo en lo acertado (para mí) de haber invertido en Naturgy a precio medio inferior a 17€ (si hubiera invertido a 24€ tendría mis dudas).
DESPEDIDA
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Saludos y suerte con vuestras inversiones.