NATURGY VUELVE MÁS RENTABLE (2a parte)
VOLVEMOS CON LA SEGUNDA PARTE
Aquí estamos de nuevo para seguir hablando de Naturgy. Como siempre, un DISCLAMER antes: esta entrada no supone recomendación de nada, y todo inversor debe hacer su propio análisis antes de adquirir acciones de una empresa.
Como la primera parte acabó en el apartado 10, ahora toca comentar el undécimo apartado.
11. LA SOSTENIBILIDAD DEL DIVIDENDO
Aunque se puede ver en otros apartados, en este lugar creo que es un sitio adecuado para responder a la pregunta crucial: ¿el dividendo es sostenible?
Miraré las cuentas de 2017, 2018 y 2019, puesto que Naturgy puede ser una empresa donde el dinero que gana es algo oscilante de año en año, de ahí que saque los últimos 3 años e intente hacer una media.
Como siempre, la sostenibilidad del dividendo la determino en base, sobre todo, al Pay Out FCF (que es distinto del Pay Out). El Pay Out FCF es el porcentaje de FCF que se usa para pagar el dividendo. Y el FCF se saca de restar el Flujo de Caja Operativo (CFO) al Capex. Pero, ¡ojo!, en Naturgy en Capex suele mezclar Capex de Mantenimiento (los gastos del propio negocio) con el Capex de Inversión o Crecimiento (dinero que se usa para crecer). Afortunadamente, y buscando un poco, la propia Naturgy te muestra cuál es su Capex de Mantenimiento.
En resumen, y antes de ir a la sostenibilidad del dividendo, hay que tener en cuenta lo que determina el “esfuerzo” que tiene que hacer Naturgy para pagar el dividendo, a saber:
Pay Out FCF = Dividendo / (CFO - Capex Mantenimiento).
Lo ideal, teniendo en cuenta que es una utility, y que tiene riesgo regulatorio, alta deuda, el coste medio de la deuda a largo plazo (5 años o más) puede ser más alto, etc., es que nunca superara el 80%. Algunos creen que máximo debería ser un 60%, pero siendo Naturgy una empresa que tiene una mentalidad de “vaca lechera”, va a ser difícil que adopte una política de dividendos conservadora. A ver qué nos encontramos en el último trienio (2017–2019).
Recordemos también que hay diferencia entre el “dividendo anual” (el que paga la empresa con cargo a los resultados de cada año) y el “dividendo en el año natural” (que es el que paga entre el 1 de enero y el 31 de diciembre de cada año). Para el Pay Out FCF puedes coger el que quieras, pero según el contexto será más adecuado uno u otro para “afinar” el análisis. Todo esto se explicará más adelante, en caso de ser necesario.
a) Año 2017 =>el FCF de 1.915 millones pudo pagar los 1.001 millones de dividendos, superando por poco el 50% del Pay Out FCF.
b) Año 2018 => el FCF del 2018 superó los 2.200 millones, con menos de 1.300 millones en dividendos, por lo que el Pay Out FCF fue inferior al 60%. Un porcentaje muy saludable para ser una utility.
c) Año 2019 => el Pay Out FCF 2019, dado que pagó 1.319 millones en dividendos en el año natural, fue mucho menor del 50%, al superar los 3.300 millones de FCF.
En 2020 el dividendo pagado superará los 1.350 millones (máximo 1.420 millones), según su Plan Estratégico (en 2020 ha terminado de pagar los 1'37€ con cargo a 2019 y empezará a pagar los 1'44€ con cargo a 2020), por lo que con un FCF que podría rondar los 1.800–2.200 millones (por la crisis del Covid-19), el Pay Out FCF podría subir incluso hasta casi el 80%. Nada preocupante si solo es durante un año.
Dividendo sostenible, entonces, salvo deterioro importante del negocio en el futuro.
12. NATURGY EN LA ÚLTIMA GRAN CRISIS
La última gran crisis en la que se vio envuelta Naturgy (bajo el nombre de Gas Natural) fue la del 2008. En esta crisis entró tras el fallido intento de la OPA a Endesa, de la que desistió en 2007.
Después ocurrió la fusión con Unión Fenosa, como nos relata la empresa en su “Naturgy, 150 años”, página 344:
En 2009 se completó la fusión, que supuso varias contrapartidas negativas para Gas Natural, entre ellas la venta de la participación en Enagás (5%). También se deshicieron de otros activos como un 5% en CEPSA y un 18% en Indra. Pero Gas Natural no se estuvo quieta y lanzó una OPA sobre Unión Fenosa. En septiembre de 2009 ya eran una sola empresa.
Hasta aquí, la historia de Gas Natural en la crisis por la parte de “las letras”. Ahora veamos las cuentas de 2007–2010 de la empresa, para ver si sufrió mucho o no en dicho período económico.
En 2007 Gas Natural tuvo unas Ventas de 10.093 millones y una DN/EBITDA del 1'5x, con 4.000 millones de deuda bruta. Su CFO fue de 1.829 millones. En dividendos se gastó 510 millones (dividendo de 1‘14€). La cotización era de 40’02€ a 31 de diciembre de 2007, y el número de acciones = 447'8 millones.
En 2008, por ejemplo, el accionariado era el siguiente:
Como podemos contrastar, el accionariado ha cambiado mucho de 2008 a 2020: hoy día La Caixa controla menos del 30%, y Repsol se deshizo de su 30'9%; tampoco están Suez ni Caixa Catalunya (esta última fue nacionalizada por el FROB en 2011).
Dada la ampliación de capital que hizo en 2009 y la operación de canje por la adquisición de Unión Fenosa, el número de acciones subió hasta los 921'8 millones.
Más información sobre la adquisición de Unión Fenosa aquí:
En 2010 tuvo unas ventas de 19.630 millones y una DN/EBITDA del 4'3x, con 20.300 millones de deuda bruta. Su CFO fue de 2.737 millones. En dividendos se gastó 737 millones (dividendo de 0'79€). La cotización era de 11'49€ a 31 de diciembre de 2010, y el número de acciones = 921'8 millones.
Dado que no estaba en Bolsa en 2007–2010, solo puedo opinar desde fuera. Pero con los números en la mano, no le fue todo lo bien que hubiera sido deseable a los accionistas de Gas Natural. El bajón de la acción (me refiero al market cap: de unos 17.000 millones a unos 10.000–10.500 millones en 3 años) y multiplicar por dos las acciones no se tradujo inmediatamente en un Cash Flow Operativo (CFO) duplicado. Se pasó de un CFO por acción de unos 4€ (2007) a un CFO de unos 3€ (2010). Por lo menos las ventas sí mejoraron casi un cien por cien.
Si alguien fue inversor de Gas Natural en 2007–2010, puede hablar de su experiencia en los comentarios.
13. EL PLAN ESTRATÉGICO
Primero dejo el vídeo de la presentación del Plan Estratégico, por si alguien quiere sacar sus propias conclusiones, y luego pongo mis comentarios al vídeo y a la presentación en diapositivas (que se puede consultar en la web de Naturgy; está traducido al español, por lo que no hay dificultad para escucharlo).
En su último Plan Estratégico (2018–2022), presentado el 28 de junio 2018, se defiende el crecimiento orgánico, no el “crecer por crecer”, así como una simplificación del negocio. Pueden verse en las páginas 406 y siguientes de su historia (“Naturgy, 150 años”) una muestra de esta propuesta de valor futuro:
Sigue:
Sin embargo, he dicho que iba a hablar de lo visto en el vídeo del Plan Estratégico, y es lo que voy a hacer ahora, resaltando todo los puntos que pueden ayudarnos a entender mejor el negocio y la futura rentabilidad de Naturgy:
- Uno = optimización de los procesos y del capex de mantenimiento, como manifestó Reynés en la presentación del Plan en Londres. Aunque aquí, por lo que he podido deducir, no creo que podamos esperar milagros: sería pasar de 650–690 millones a unos 600 millones; nada mal, pero no va a hacer que Naturgy aumente sobre manera su FCF, será un plus simplemente. Eso sí, en el 2020 quizás bajen de 600 millones, e incluso de 550 millones, porque la crisis quizás vire hacia un menor gasto en este tipo de capex.
- Dos = “Value is king” (el valor es el rey). La directiva quiere que aflore todo el valor de la compañía, y esto se va a lograr en base a 4 pilares. El primero es la SIMPLIFICACIÓN (que ayudará a que los analistas entiendan mejor la empresa, entre otras cosas); el segundo la OPTIMIZACIÓN (en los procesos); el tercero es la DISCIPLINA DEL CAPITAL (uso adecuado del dinero que maneje la empresa); y el cuarto es la REMUNERACIÓN AL ACCIONISTA (dividendo creciente hasta 2022, hasta llegar a los 1’59€). No están obsesionados con crecer, sino con la creación de valor.
- Tres =”Don’t overpay”. Reynés manifestó que Naturgy invertiría para crecer cuando viera oportunidades de negocio a buenos precios, pero que no iban a aceptar según qué precios. Como declaración de intenciones está claro que suena muy bien; habrá que evaluar, llegado el momento, si las futuras inversiones de esta empresa llevan a un sobrepago o no.
- Cuatro = Desinversiones. Naturgy estaba dispuesta a realizar desinversiones por valor de 3.000 millones, aunque 2.700 millones ya habían sido materializados (según comentó Reynés). Este punto puede ser positivo o negativo. En principio es positivo porque han reducido la deuda neta más de 1.300 millones (2017–1T2020), a la par que han aumentado el dividendo y han recomprado acciones; eso es creación de valor para el accionista. Pero, obviamente, habría que ver en qué han desinvertido: vender las joyas de la corona a malos precios sería una mala venta; es tarea de cada inversor evaluar la idoneidad de esas ventas (yo también tengo que hacer la investigación, claro). Implica desinversiones en “negocios no centrales” (plantas de carbón, por ejemplo); no daban suficiente dinero, se deduce.
- Cinco = Criterio de demarcación. Este concepto filosófico ayuda a saber qué es ciencia y qué no, por ejemplo, y en el caso de Naturgy han usado y abusado del espíritu de este término. No es que Reynés se pusiera a hablar del verificacionismo y del falsacionismo el día de la presentación del Plan, pero es cierto que insistió mucho entre A y no A, entre precio atractivo y precio no atractivo, entre lo que quieren y lo que no quieren, etc. Es decir, parece que han repensado y pensado en qué quieren que sea Naturgy en el futuro. Quien quiera saber más sobre el criterio de demarcación puede consultar webs como la siguiente:
- Seis = Reevaluación de activos. Depreciaron el valor de una serie de activos por valor de 4.900 millones. Esto necesitaría de un estudio más profundo, pero a primera vista es siempre mejor que la nueva directiva, nada más iniciar su Plan Estratégico, muestre una actitud conservadora respecto al valor real de sus activos. Mejor eso, que no decir que tu empresa vale más de un 50% de lo que paga el mercado por ella, ¿no creéis? Dicho de otra manera, huid de “Presidentes que embellecen demasiado la realidad”. Como ejemplo, Félix Revuelta (Presidente de Naturhouse), que en junio 2018 pedía 6€ por acción para vender sus acciones de Naturhouse y que afirmaba que el dividendo iba a subir, cuando la acción estaba por debajo de 4€ (ahora cotiza a menos de 2€ y el dividendo se ha reducido de 19'2 millones aprobados en la JGA 2018 a los menos de 12 millones que se aprobarán en la cercana JGA 2020). Más información sobre Revuelta y su “Plan Estratégico”:
- Siete=centrados en el FCF. Contención del Capex de Mantenimiento y subida porcentual del Capex de Crecimiento. Quieren maximizar la creación de FCF. Todo muy bonito, y más cuando nos demos cuenta de que el FCF hasta 2022 va a crecer poco (ellos mismos lo dicen en las diapositivas de la Presentación). No sabemos cómo irá Naturgy a largo plazo, pero a corto plazo va a darse un FCF plano o casi plano.
- Ocho = centrarse en clientes de calidad = se plantea tener clientes de más calidad (yo creo que buscan estar menos expuestos a “clientes de dudosa reputación y/o credibilidad”, y ahí que cada cual entienda lo que quiera).
- Nueve = aumentar los proyectos relacionados con energías renovables. “Lo verde” es el futuro, dicen, y además es “políticamente correcto”. Por tanto, el riesgo reputacional se reduce por ese lado. Dicen que invertirán en Chile, Brasil y Australia. Parece que su huida de energías como el carbón se debe a que muchos fondos invierten desde una perspectiva “verde”, y Naturgy no quiere mostrarse como “empresa prohibida” para esos fondos. Aquí pueden ver una noticia donde demuestra la compañía no renuncia al carbón y el viraje hacia las energías renovables:
Es más, y como plantean en la página 212 de su Informe Anual 2019: están dando pasos hacia la transición energética, y las plantas de carbón están siendo cerradas porque desde Naturgy apuestan por las energías renovables con inversiones por valor de más 400 millones.
- Diez = bajo crecimiento. Como podemos ver cuando hablan del EBITDA en Latinoamérica Sur (Chile, Brasil y Argentina), por ejemplo, no podemos esperar hasta 2022 grandes crecimientos en términos de EBITDA, pero es que ya sabemos con la previsión del FCF que el crecimiento del dinero ganado para los accionistas no será mayor de dígito simple bajo anual (a lo mucho el 6% anual en algunos sectores del negocio). Si cotejamos el crecimiento en el EBITDA, podemos ver que en 2017 fue de 3.915 millones (pág. 70 del Informe Anual 2017) y que en 2022 se espera de 5.000 millones, esto daría un crecimiento ligeramente superior al 5% anual compuesto. Por tanto, Naturgy es lo que es y va a crecer lo que se supone que puede crecer una empresa de su sector: poco.
Si nos fijamos ahora en la Presentación del Plan (las diapositivas), encontramos detalles positivos (algunos ya señalados por Reynés y otros directivos en sus respectivas alocuciones):
- Primero = reducen el número de asientos del Consejo de Administración de 17 a 12 miembros.
- Segundo = reducción de la presencia en países “bananeros” y aumento en países “serios”.
- Tercero = capex contenido. De los 8.400 millones de capex para 2018–2022, 5.300 millones es de crecimiento, por lo que el capex de mantenimiento es de 3.100 millones; entre 2018 y 2019 se han necesitado 1.300 millones, por lo que en 2020–2022 se requerirán 1.800 millones (600 millones de media).
- Cuarto = el FCF después de minoritarios será de casi 1.800 millones anuales; eso significa al menos 2.300 millones de FCF anuales. Nada mal.
- quinto =remuneración atractiva para el accionista (100% FCF después de minoritarios).
- Sexto = búsqueda de crecimiento inorgánico. Y si no, devolución al accionista.
- Séptimo = mínimo del 70% de la deuda a tipo fijo. No es lo ideal, pero se agradece la intención de no endeudarse de cualquier manera.
- Octavo = mantenimiento de la Deuda Neta en 16.400 millones.
- Noveno = coste medio de la deuda del 3'6%. Ahora mismo está en el 3%, por lo que el plan se está cumpliendo de forma sobrada en este aspecto de la estrategia 2018–2022.
- Décimo = incentivos a largo plazo de los directivos están relacionados con el FCF, las inversiones y el precio de la acción.
Todos estos puntos positivos resaltan que, por lo menos hasta 2022, Naturgy tiene muchas posibilidades de aumentar su estabilidad, su remuneración y su cotización. Veremos el resto de la década.
14. LA DIRECTIVA
Me gusta el Plan Estratégico y me gusta que Reynés sea el Presidente. Por supuesto, Reynés goza de la mayor confianza por parte de Criteria Caixa, el accionista mayoritario. Lo mejor: la reducción del Consejo de Administración de 17 a 12 asientos, la política “100% shareholder friendly” y que quieran reducir su peso en países “arriesgados”.
Tampoco veo mal que el Consejo de Administración haya bajado su remuneración total de 2018 a 2019. Poco menos de 4 millones ha cobrado la directiva el año pasado:
Tiene truco, sin embargo, porque en 2019 cobraron algún tipo de remuneración 14 personas, como se ve en el cuadro anterior, pero en 2018 fueron 25 personas. Dicho de otra manera: ahora hay menos gente cobrando de Naturgy por pertenecer al Consejo de Administración, pero cada una de esas personas nos cuesta, de media, más dinero a cada inversor de la empresa. Ya es tarea de cada uno plantearse si eso es bueno o malo.
Se les podrá criticar a la directiva que el precio de la acción estaba a unos 19€ cuando entró Reynés y que ahora está a menos de 17€. Obviamente, sería una crítica ventajista, porque todavía estamos en medio de la crisis del Covid-19. Por ejemplo, cuando presentó los resultados 2019, el 5 de febrero, estaba en 24€ aproximadamente. Además, al entrar Reynés, Naturgy pagaba 1€ de dividendo, y ahora paga 1'37€ (a finales de julio debería empezar a pagar parte de los 1‘44€ del dividendo 2020).
Reynés y compañía están cumpliendo de momento. Con todo, recordad la gran enseñanza de Pat Dorsey sobre el management: la directiva no hace milagros; él lo explica bien en su “Pequeño libro que genera riqueza”: el dicho común “Apuesta por el jockey, no por el caballo” puede ser válido en las carreras de caballos, pero no en el mundo de la inversión. En el entorno empresarial, la compañía y el sector en el que se mueva es más importante que si tienes a un gran Presidente o no al mando.
Si te interesa saber más sobre Pat Dorsey, escritor e inversor especializado en la búsqueda de ventajas competitivas (moats), puedes volver a leer mi resumen sobre el libro que acabo de mencionar pinchando aquí abajo:
15. CAPITAL ALLOCATION
En esta sección me gusta comentar qué ha hecho la empresa con el FCF ganado en los últimos años. Dado el cambio de directiva en 2018, mencionaré el uso del FCF en ese año, en 2019 y en 2020e:
Podemos deducir de Naturgy (capitaneada desde 2018 por Reynés) que su “capital allocation” no es malo. Más allá de que puede ganar al menos un 8% de Margen FCF (como ya dijimos), los dividendos son pagados sin dificultad por su FCF; y además le da para recomprar acciones. Cierto que en 2019 aumentó la deuda, pero en el trienio que estoy cogiendo (2018–2020e) ha gestionado el dinero con prudencia y generosidad para los accionistas.
¿Alguien se ha preguntado por qué Naturgy sacó un Plan Estratégico 2018–2022 donde decía que iba a aumentar el dividendo al 5% anual e iba a recomprar acciones por hasta 2.000 millones de euros? La respuesta, aunque merecería una explicación extensa, puede darse en solo dos palabras: PORQUE PODÍA. Naturgy podía, puede y seguramente podrá cumplir su Plan Estratégico porque, entre otras cosas, con el FCF que genera (2.200–2.400 millones en un año normal) le sobra para pagar el 1'59€ de dividendo de 2022 y los 400 millones de recompras anuales. Serían menos de 2.000 millones con cargo a 2022.
Aquí se podría presentar una objeción: que el FCF que realmente debería coger es el FCF después de minoritarios, y que ese sería de unos 1.800 millones según el propio Plan Estratégico. Buena observación, y aquí es donde a alguno le pueden entrar dudas: según mis cálculos, en 2020 los dividendos y similares pueden alcanzar los 2.000 millones (incluye 1.400 millones o menos de dividendo ordinario + 600 millones o menos a minoritarios), que con los 400 millones máximo dedicados a recompras, tenemos los 2.400 millones de FCF que yo he puesto. ¿Muy justo, no?
Entonces, puede seguir el que tiene dudas sobre el dividendo de Naturgy:¿cómo van a pagar el dividendo de 2022?
Respondo a esta objeción: Naturgy plantea que puede obtener unos 1.800 millones de FCF después de minoritarios, por lo que tendrían el dinero muy justo para los 1.500–1.550 millones de dividendo ordinario con cargo a 2022 + los 400 millones máximo de recompras de ese año. Como vemos, faltan 100–150 millones. Pero, como te diría tu Vicepresidente preferido: “¡No te pongas nervioso!”.
Naturgy tiene al menos 2 opciones:
Primera = paga el dividendo de 1.500–1.550 millones en 2022, y solo 250–300 millones en recompras. Problema resuelto, y sin aumentar deuda.
Segunda = paga el dividendo + 400 millones de recompras, y aumenta la deuda en 100, 150, 200 millones. ¿Problema? ¿Han incumplido su Plan Estratégico? ¡Ni mucho menos! Su objetivo de deuda neta para 2022 era de 16.400 millones (misma cantidad que a finales de 2017), y como a 31 de marzo de 2020 su deuda neta era de 15.010 millones, 100–200 millones son aceptables y no alteran el objetivo del plan Estratégico.
En todo caso, recordemos, para ser justos y no caer en la autocomplacencia, las palabras de Terence Stamp en la película “Operación Valkiria”:
“PERO RECUERDE, NUNCA SALE NADA DE ACUERDO CON EL PLAN”.
UN INCISO
Dado información nueva que me llegó el domingo por la tarde, he decidido hacer una tercera parte, donde se hablará de:
- Riesgos
- Una posible OPA a Naturgy.
- Mi valoración de la empresa a futuro.
- Opiniones de otros analistas.
No te lo pierdas. El jueves 19 de junio podrás leerlo.