EL PEQUEÑO LIBRO QUE GENERA RIQUEZA

1. INTRODUCCIÓN Y DISCLAMER

En esta entrada voy a hacer un resumen y comentario de este libro de Pat Dorsey, un analista de Morningstar que desde hace unos años lleva un fondo superconcentrado llamado Dorsey AM, y que está dando buenas rentabilidades (no como el de otros gestores que todos conocemos).

Recordaros también que a lo largo de esta semana se colgará un podcast donde se hablará de este libro. Lo haré para aquellos que prefieran escucharlo antes que leerlo, por lo que recomiendo o leerlo o escucharlo, pero no hacer las dos cosas.

Como “Disclamer” decir que este resumen no está hecho de forma lineal, por lo que a veces se altera el orden de los capítulos. Además, los comentarios a este libro no suponen ninguna recomendación para invertir en Bolsa ni para comprar ninguna de las acciones de las que aquí se hablan. Cada uno debe tomar sus propias decisiones sobre cómo administrar su propio dinero.

También es relevante señalar que el libro es de 2008, y que fue escrito antes de la caída de Lehman Brothers.

2. OBJETIVO DEL LIBRO

El objetivo del libro es mostrar que para aumentar tu riqueza(en realidad, para tener éxito en Bolsa) debes invertir en empresas con moat (ventaja competitiva duradera). Con su obra Pat Dorsey intenta enseñar al lector cómo identificar esos moats y pone varios ejemplos de empresas que tienen esas ventajas. También insiste mucho en comprar a buenos precios.

3. EL PRÓLOGO: EL “FRAUDE” DE LAS ESTRELLAS DE MORNINGSTAR

El prólogo del libro está escrito por Joe Mansueto, Fundador y Presidente de Morningstar.

Habla de Morningstar y de qué quería crear con ella: un negocio de confianza, con largas bases financieras y una serie de clientes fieles, entre otras cosas.

“We believe investors should focus their long-term investments on companies with wide economic moats” (pág. 16).

Y esas compañías que duran más con una sólida ventaja competitiva, hacen ganar más dinero al inversor a la par que reducen sus comisiones de compra-venta. También se habla de cómo asigna sus estrellas Morningstar a las acciones, donde prima el moat, pero también la tasa de descuento respecto al valor intrínseco que le dan: “The larger the discount to fair value and the larger the moat, the higher the Morningstar stock rating” (pág. 17). Luego sigue hablando de que las grandes empresas hay que comprarlas con descuento.

Entonces, las estrellas de Morningstar no sirven para nada. Son un “fraude”. No en el sentido de estafa, sino en el sentido de que es una información engañosa y peligrosa para el inversor particular, pues podría pensar que a más estrellas, más calidad. Ni de broma. Porque si una empresa está lo suficientemente barata, puede llegar a tener tantas estrellas como una empresa de calidad contrastada. Ejemplo: TEF tenía 5 estrellas Morningstar el 25 de mayo por la mañana, mientras que Google tenía 3 estrellas en ese momento.

Volviendo a Mansueto, se deshace en elogios hacia Pat Dorsey, que además es un buen comunicador. El libro de Dorsey provee de numerosos ejemplos de grandes compañías; y aunque El libro es corto,si se lee con detenimiento pueden hacerse muy buenas inversiones gracias a sus indicaciones.

4. EL PLAN DE JUEGO

Pat Dorsey señala en su Introducción cuál es la estrategia para ganar dinero en Bolsa: identificar empresas que ganan más que la media durante muchos años; esperar hasta que coticen por debajo de su valor intrínseco, y luego comprarlas. Después, mantener las acciones durante años, hasta que el negocio se deteriore, o las acciones estén sobrevaloradas, o encuentres una inversión mejor.

5. LOS MOATS

Un moat es una ventaja competitiva. Hay de varios tipos. Lo bueno del moat radica en que una ventaja competitiva repercute de forma muy positiva en las cuentas de la empresa (altos márgenes, balance saneado, flujo de caja grande, etc.). Tener éxito en los negocios no es fácil, pero lo más difícil es la duración de ese éxito. Las compañías con moat son más resilientes también, ante las crisis y ante los patinazos de las empresas. Lo mejor que se puede hacer es hacerse un experto en reconocer empresas con “moats”, o al menos en empresas sin moat.

En los primeros capítulos se centra mucho en los moats,pero también deja claro que la directiva no hace milagros: son más importantes las fortalezas del negocio; un buen CEO no hará que una empresa de ruecas de hilar llegue a ser una integrante del Dow Jones.

Quien quiera saber más sobre lo secundario que es el management en relación al moat de una empresa, debería leer el capítulo 10. “Invierte en el caballo, no en el jockey”, como suelen decir. La reputación de una empresa siempre sobrevive a la reputación de un manager. Los CEOs importan, sí. En el Capital Allocation, por ejemplo, pero el moat está por encima. El management en sí no es un moat.

Hay que centrarse en los cuatro tipos de moats existentes:

“The four sources of structural competitive advantage are intangible assets, customer switching costs, the network effect, and cost advantages. If you can find a company with solid returns on capital and one of these characteristics, you’ve likely found a company with a moat”.

Luego explica cada moat en detalle.

• El primer moat es el activo intangible. Se refiere a marcas, patentes y licencias regulatorias. Todas ellas te dan una posición privilegiada en el mercado y, muchas veces, “pricing power”. Pero las marcas pueden perder su brillo, las patentes pueden ser desafiadas o acabar su período de exclusividad y las licencias pueden ser revocadas por el mismo Gobierno que te la otorgó. Ejemplo de marca y “pricing power” es Apple.
• El segundo son los costes de cambio. Esto es, hay clientes cautivos porque dejar un producto o servicio resulta más costoso (y no siempre a nivel económico) que comprarlo o mantenerlo.
• El tercero es el efecto red. Este implica que cuanto más es usado algo, más gente atrae. Estamos hablando de las redes sociales, por ejemplo. WhatsApp triunfa porque tiene mucha gente, y a más gente conectada, más difícil es salir de él: sería como renunciar a todos tus amigos. Se ve también en las tarjetas de crédito. Cuanta más gente use Visa, más valiosa se vuelve ser cliente de Visa. Los negocios con efecto red tienden a crear monopolios u oligopolios naturales. Cuanto más grandes, más fuertes se vuelven. Microsoft es otro gran ejemplo. Es imprescindible conocer el Windows, el Word y el Excel para sobrevivir en el trabajo.
• Y el cuarto moat es la ventaja en costes. Ser consistentemente más barato que tus competidores es un moat. Sobre todo si estás en un sector donde los clientes son muy sensibles al precio y/o coste de las cosas. La ventaja de costes puede venir de: procesos más baratos, mejores localizaciones, activos únicos y mayor escala. En este tipo de moat se explaya más Dorsey (ver capítulo 7). Lo importante no es cuán grande es la empresa, sino cuán grande es respecto a sus competidores. A veces es más importante ser el pez más grande de un pequeño estanque que un pez de varias toneladas en un estanque inmenso.

6. ¿DÓNDE SE ENCUENTRAN LOS MOATS?

No hay que estar diversificado en sectores. Es más importante invertir en empresas con moats. En el sector de gestión de activos, por ejemplo, es más fácil tener moat que en las automovilísticas, una vez alcanzas un nivel de AUM elevado. Y en las telecos no es el mejor lugar para buscar moats. También hay moats en los “media” como Disney (marca) o Comcast (red de distribución). Un gran lugar donde encontrar empresas con moats en el sector de servicios financieros. Pero no las aseguradoras, que tienen costes bajos de cambio. Luego están las “inevitables”, las de bienes de consumo: Coca-Cola, Wrigley, P&G, Colgate, P&G… También están las empresas líderes con un nicho definido, como Mohawk Industries o McCormick. Por otra parte, hay muchas empresas con moats en un pequeño nicho del sector energético: los pipelines.

Hay que buscar empresas lo más rentables posible: “More efficient capital users are going to be better businesses — and better investments — because they can increase shareholder wealth at a faster compound rate.” (pág. 151).

En un subapartado del capítulo 9 Dorsey anima a ir “donde está el dinero”. Por eso, la búsqueda de empresas con moats es primordial. Y los moats son absolutos, no relativos: la cuarta mejor empresa de un gran sector es mejor que la mejor empresa de un sector con mucha competencia.

Pat Dorsey comenta que sigue unos pasos para encontrar empresas con moat.

El primer paso es la búsqueda de altos retornos sobre el capital (se supone que a Terry Smith también le gustan). Este paso es conocido también como el paso de Tom Cruise: “¡ENSEÑAME LA PASTAAAAA!”

El segundo paso implica aplicar todo lo que sabemos sobre moats: ¿la empresa tiene una marca?, ¿tiene patentes?, ¿costes de cambio alto?, ¿costes bajos y permanentes?, ¿efecto red?, ¿está sujeto a algún tipo de disrupción tecnológica?, etc.

Si encontramos algún moat, hay que ver luego si es duradero o no.

Y ahora veamos un ejemplo de empresa con moat:

Parece que Fastenal tiene una gran ventaja en costes, al estar cerca de sus clientes.

Si una empresa no tiene moat, predecir su futuro es imposible (y si lo tiene, tampoco será fácil, pero algo menos difícil).

Hay preguntas que tenemos que hacernos si encontramos una empresa con altos retornos sobre el capital (que es el primer paso, dice Pat Dorsey en el capítulo 11): ¿cómo los podrá mantener?, ¿cuánto durará su moat, si lo tiene?, ¿en qué consiste su moat?, etc.

7. EL VALOR DEL MOAT

“Don’t overpay”, como dicen los de Fundsmith. Compra grandes negocios por debajo de su valor intrínseco. La valoración de empresas y dar un valor intrínseco es algo muy complicado. Por dos razones: primero, porque ninguna empresa es idéntica a otra, con lo que comparar empresas es difícil; y segundo, el valor del negocio está ligado directamente con el desempeño financiero futuro.

¿Cuánto vale una empresa? La respuesta es fácil: el valor presente de todo el dinero que generará en el futuro. Lo importante es el FCF u “owner earnings”, que todos sabemos lo que es. Ampliando un poco más, lo que más importa en la valoración de una empresa es:

a) El dinero que genera (growth).

b) La certeza de esos flujos de caja futuros (risk).

c) La inversión que se necesita para llevar un negocio (ROIC).

d) El tiempo que puede tener a los competidores a raya (moat).

Se pueden usar varias herramientas de valoración (P/S, PER, P/B…), pero al final, el mejor consejo que puede dar Pat Dorsey es:

También habla del “cash return”, que sería muy similar al FCF/EV. Por lo que deja entrever en el libro, el cash return debe ser mayor que el yield del Bono a diez años americano, o al menos un 5%. En este 2020 donde los bonos tienen una yield muy baja, se supone que un 5% es maravilloso.

Sigue Dorsey con que hay que analizar siempre con cuidado. No es solo hacer cálculos. Da Dorsey, como consejos, unos “tips” para poder analizar e invertir con más éxito que otros:

1) No olvides las cuatro métricas de valoración: riesgo, ROIC, moat y crecimiento. La empresa ideal, bajo estos parámetros, sería una empresa con moat, poca competencia, un crecimiento alto y duradero, poca necesidad de capital y un riesgo razonable.

2) Usa múltiples herramientas. Si una empresa está barata según varias métricas, es buena señal.

3) Sé paciente. Ten una lista de empresas con moat, espera a que esté a precios razonables y, entonces, invierte.

4) Sé duro. Las oportunidades de comprar buenas empresas llegan cuando las noticias son pésimas y el mercado está sobrerreaccionando.

5) Sé tú mismo. Compra las acciones que hayas estudiado por ti mismo. Te será más fácil comprar y/o ampliar cuando lleguen los “sell offs”.

8. LA PÉRDIDA DEL MOAT

A veces los moats se debilitan o desaparecen. Si se ve un deterioro del moat, lo mejor es vender, ya sea en ganancias o en pérdidas. Hay 6 tipos de amenazas:

a) La “disrupción tecnológica”. La tecnología puede dejar desfasada un producto o un servicio de una empresa líder (ejemplo de RIM, la creadora de Blackberry); esta disrupción también puede afectar a empresas no tecnológicas (Tesla y las automovilísticas, por ejemplo). Lo curioso es que la “disrupción tecnológica” puede ser más dañina para empresas susceptibles de dar entrada a la tecnología que para las empresas tecnológicas propiamente dichas.

b) “La concentración del sector”. Es decir, cuando algunas compañías se vuelven muy grandes, pueden afectar a los moats de otras. Por ejemplo, el duopolio HD + Lowe’s ha erosionado el pricing power de proveedores de herramientas como Black&Decker.

c) “La mano de obra barata”. Europa del Este, China y otros países pueden aportar mano de obra tan barata que puede compensar los mayores costes de transportar las mercancías.

d) “El competidor irracional” en el sector. Se trata de una empresa que no es muy rentable, pero que puede dañar a las empresas con moat. Suele existir este competidor “loco” porque tiene apoyo gubernamental o porque tiene un fin más social que lucrativo.

e) “El crecer a toda costa”, que es un “pegarse un tiro en el pie” de la empresa. A veces, las empresas quieren crecer a toda costa, y lo intentan hacer en sectores donde no hay moat. Pone el ejemplo de Microsoft (recordemos que el libro es de 2008). Sin embargo, “Microsoft is so ridiculously profitable that this misuse of cash did not drag overall returns on capital down to an unattractive level, but that’s not the case for every company.” (pág. 135).

f) El producto o el servicio que ofrece la compañía empiece a resultar muy caro para el cliente. Es decir, “subirse a la parra”. Cuando no puedes subir tus precios al mismo ritmo que años anteriores, tu “pricing power” se está deteriorando y, por tanto, tu moat. Ejemplo de Oracle a finales de 2006.

Lo que está claro es que hay que revisar el moat de las compañías cada X tiempo. Y si la cosa se complica, habrá que pensar en vender. El capítulo 14 se centra en los motivos para vender.

Primera razón para vender = has cometido un error. Por ejemplo, la empresa ha perdido su moat, por lo que es mejor vender y a otra cosa.

Segunda razón = la empresa va a peor (y no tiene pinta de mejorar a corto plazo, se entiende).

Tercera razón = hay un sitio mejor para meter mi dinero (aka “Rotación Rentable”). Cuando hay una empresa muy barata y no tienes todo el capital que te gustaría, vender una empresa un poco sobrevalorada o con mucho menos potencial no es descabellado.

Cuarta razón = la acción pesa un porcentaje demasiado alto de tu portfolio. Es una decisión muy personal, pero reducir una posición ganadora que pesa mucho también es reducir el riesgo.

Tras explicar las cuatro razones, Pat Dorsey explica que estos motivos para vender no se centran en los precios, sino en los fundamentales de las empresas. El truco, al final, está en centrarse en el futuro de la empresa, no en el rendimiento pasado de las acciones.

9. COMENTARIO SOBRE EL LIBRO

Un libro de Pat Dorsey es como su fondo (Dorsey AM): mucha calidad con altos retornos sobre el capital invertido. A mí me ha sido muy útil, y creo que comprar acciones con moat puede convertir a cualquier cartera de acciones en una verdadera generadora de riqueza, y no solo en un mero vehículo de ahorro.

Leerse este libro y tomar notas de él será una de las mejores decisiones de inversión que se podría tomar.

El carácter didáctico y claro de Dorsey lo hace un libro apto para todos los públicos, aunque paradójicamente habrá gente que perderá dinero al invertir siguiendo los dictados de esta obra: un buen libro no vale nada si el inversor no “hace los deberes”, si no estudia las empresas bien. La inversión es simple, pero no fácil, creo que dijo Charlie Munger.

Varias lecciones muy valiosas que extraigo de este “pequeño libro”, desde lo inútil de las estrellas de Morningstar hasta el “cash return” (que ya conocía), pasando por los cuatro tipos de moats y las amenazas a los moats. Tendré que releerlo cada X meses.

Pat Dorsey: claro ejemplo de que los más famosos no son los únicos en los que hay que fijarse.

Que el moat os acompañe.

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